گزینه‌های محدود خروج (Exit) – خروج از استارتاپ برای سرمایه گذاران و بنیان گذاران

خروج از استارتاپ (Exit) به چه معناست؟ چرا خروج از استارتاپ مهم‌ترین مرحله از فرآیند مدیریتی یک صندوق سرمایه گذاری خطرپذیر است؟ بهترین خروج‌های سرمایه گذاران خطر پذیر در طول تاریخ از کدام استارتاپ ها و با چه روشی بوده‌اند؟ آیا بنیان‌گذاران تحت فشار سرمایه گذاران خطرپذیر وادار به فروش استارتاپ می شوند؟ کدامیک از طرفین تصمیم به خروج کامل را می‌گیرد؟ سرمایه گذاران خطرپذیر و یا بنیان‌گذاران؟

خروج آخرین، مهم‌ترین و دشوارترین مرحله از فرآیند مدیریتی یک صندوق سرمایه‌گذاری خطرپذیر و تعیین‌کننده‌ی میزان بازده سرمایه‌گذاری (Capital Gain) صندوق است. در مطلب قبلی به مفهوم خروج از استارتاپ، اهمیت خروج برای سرمایه گذاران خطر پذیر و بنیان گذاران استارتاپ و برخی از گزینه‌های آن پرداختیم. در این مطلب ابتدا به دیگر گزینه‌های موجود برای خروج و سپس به تصمیم گیرندگان نهایی این فرآیند و خروج های موفق می‌پردازیم.

Secondary Sale

در این روش خروج، سهامدار یا صندوق‌ سرمایه‌گذاری خطرپذیر، سهام خود را در بازار ثانویه (وب‌سایت‌های Matching و یا CrowdFunding که امکان خرید و فروش سهام شرکت‌های خصوصی را فراهم می‌کنند مانند MicroVentures و SharesPost) به سرمایه‌گذاران حقوقی و حقیقی می‌فروشد. البته فروش سهام به اشخاص حقیقی از این طریق نیازمند تشکیل LLC (شرکت با مسئولیت محدود) و یا SPV (شرکتی که در صورت ورشکست شدن شرکت مادر، ورشکست نمی‌شود) است.

صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر بعضا از تأمین سرمایه‌ها برای فروش سهام خود بهره‌ می‌گیرند. انگیزه تأمین سرمایه‌ها از این همکاری، بزرگی حجم این معامله‌ها (هر چه حجم معامله بیشتر باشد، عایدی و دستمزد صندوق تأمین سرمایه بیشتر است) و در مواردی ارزش حاصل از ایجاد رابطه با صندوق‌/شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر بعنوان فروشنده سهام است. تأمین سرمایه‌ها به‌دلیل توانمندی در ارائه خدمت مشاوره مربوط به فرآیند مذاکرات فروش و آشنایی با تعداد زیادی خریدار بالقوه فرآیند فروش را برای سهامدار تسهیل و تسریع می‌کنند.

بنابراین در مواردی که شرکت نیاز به تأمین مالی ندارد و سرمایه‌گذاران جدید و یا فعلی متقاضی خرید سهام هستند، سهامداران مایل به فروش می‌توانند سهام خود را از این طریق نقد کنند و خارج شوند.

بعضا کارکنان و مؤسسان شرکت و همچنین سرمایه‌گذاران اولیه بدلیل طولانی بودن مدت زمان لازم تا امکان خروج از طریق ادغام و تملیک و یا عرضه اولیه سهام، به فروش تمام یا بخشی از سهام خود از این طریق اقدام می‌کنند.

از آنجاییکه این بازار امکان خریداری سهام شرکت‌های موفق و رشد یافته را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند و ریسک کمتری را بدنبال دارد، در دیگر کشورها بعضی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر با هدف سرمایه گذاری از طریق خریداری سهام با این روش شکل گرفته‌اند، مانند MicroVentures.

در این نوع خروج، شرکت در صورت برخورداری از Right of first refusal ممکن است مانع از فروش سهام توسط سهامدار به دیگران شود و خود اقدام به خرید سهام کند. هر چند گاهی احتمال استفاده از این حق بدلیل تمایل شرکت‌ها به افزایش تعداد سهامداران پایین است.

Exiting through Co-Sale – خروج از استارتاپ با روش فروش همزمان

این نوع خروج در ادبیات سرمایه‌گذاری خطرپذیر مطرح نشده‌ و صرفا بدلیل تمایل به پوشش تمامی فرآیندهایی که می‌توانند به ‌نوعی خروج تلقی شوند، به طرح آن پرداخته‌ام.

از آنجاییکه گاها سرمایه‌گذاران خواستار برخورداری از حق فروش درصدی از سهام خود (متناسب با درصد مالکیت) با همان قیمتی هستند که مؤسس قصد فروش سهام خود را دارد، می‌توان فعال کردن این حق در موقعیتی که مؤسسان قصد فروش سهام خود به قیمتی مطلوب از نظر صندوق‌ سرمایه‌گذاری خطرپذیر دارد را نوعی خروج بخشی (Partial Exit) تلقی کرد.

Sale to another Investor – خروج با روش فروش به دیگر سرمایه گذاران

برای سرمایه گذاران خطرپذیر فروش سهام به دیگر سرمایه‌گذاران مبتنی بر مفهوم چرخه حیات صندوق‌هاست؛ بنابراین ممکن است سرمایه‌‎گذار خطرپذیری که در مراحل اولیه در یک استارتاپ سرمایه‌گذاری کرده، در سال‌های بعد سهام خود را به یک صندوق سرمایه‎گذاری خصوصی (Private Equity) که به تأمین مالی و سرمایه‌گذاری در مرحله گسترش شرکت‌ها می‌پردازد‌، بفروشد.

موردی که باید در این نوع خروج به آن توجه شود، اهداف متفاوت دو سمت معامله و یا دو سرمایه‌گذار است، چرا که فروشنده و یا سرمایه‌گذاری که سهامدار شرکت است و قصد خروج دارد بدنبال بیشینه نمودن بازده سرمایه‌گذاری‌ و از طرفی خریدار و به عنوان مثال صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی خواستار خرید سهام با کمترین قیمت ممکن در راستای بیشینه‌سازی بازده سرمایه‌گذاری خود در آینده است و این تقابل منافع فرآیند مذاکره این دو گروه را دشوار می‌کند.

Write Off

این مورد به عنوان نامطلوب‌ترین نوع خروج در اثر شکست و ورشکستگی استارتاپ و بالتبع بیشتر برای سرمایه‌گذاران خطرپذیری که در مراحل بذری و اولیه استارتاپ‌ها اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند، رخ می‌دهد.

سرمایه‌گذاری در استارتاپ‌‌ها در مراحل بذری و اولیه به دلایلی از قبیل عدم تطابق کامل محصول با بازار هدف و همچنین طرح کسب و کار بیش از حد بلندپروازانه، ریسک ورشکستگی و یا عدم دریافت ارزش واقعی سهم در زمان خروج را به ‌همراه دارد. تنها عایدی سرمایه‎گذار خطرپذیر از این خروج فروش دارایی‌هایی از قبیل برند، تجهیزات فیزیکی و … است.

Private Equity Buyout

این روش که چندان متعارف نیست، در مقیاس جهانی و در سال‌های گذشته به عنوان روشی برای خروج سهامداران از شرکت‌های تکنولوژی محور بکار برده شده ‌است. برای مثال در نیمه اول سال 2017 خروج صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر از 43 شرکت تکنولوژی محور با فروش سهام به صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی صورت گرفته که طبق اطلاعات منتشر شده توسط پلتفرم Pitchbook، تعداد خروج‌ها از این طریق بیشتر از تعداد خروج‌ها از طریق عرضه اولیه سهام در بورس در نیمه اول سال 2016 است.

گاهی جذابیت ورود این صندوق‌ها برای سهامداران این است که در راستای رقابت با بازار عمومی و سرمایه گذاران استراتژیک، قیمت‌هایی بالاتر و حتی گاهی چندین برابر ارزش‌ منصفانه پیشنهاد می‌دهند.

جذابیت‌ دیگر، امکان باقی‌ماندن به عنوان سهامدار در شرکت جدید (شرکت حاصل از تملیک توسط صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی و سپس ادغام با یکی از شرکت‌های موجود در پرتفلیوی این صندوق) و دیگر آنکه برخلاف عرضه اولیه سهام در بورس، ممنوعیتی برای سهامداران در رابطه با فروش سهام در دوره شش ماهه قبل از خروج وجود ندارد.

لازم بذکر است تمامی روش های خروج  مطرح شده در بلاگ، می‌توانند در یکی از دو حالت بخشی (Partial Exit) یا کامل (Full Exit) رخ دهند. در حالت خروج کامل به عنوان مثال از طریق عرضه اولیه سهام و یا تملیک، تمامی سهام به فروش رسیده و به وجه نقد تبدیل می‌شود در حالیکه در خروج بخشی تنها بخشی از سهام نقد می‌شود.

معمولا خروج‌های بخشی با ریسک و بازده بالاتری همراه هستند دلیل آن نیز می‌تواند عدم تقارن اطلاعات بین طرفین نسبت به حالت خروج کامل باشد.

امکان‌پذیری این نوع خروج در وهله اول مستلزم وجود بازاری کارآمد و سازمان‌یافته از صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی (Private Equity) در کشور است. به‌تازگی اولین نسل از این صندوق‌ها از سازمان بورس مجوز گرفته‌اند.

گزینه های خروج از استارتاپ در ایران

در حال حاضر بازار مربوط به شرکت‌های بالغ و بزرگ با برنامه‌ای نظام‌یافته برای پایش گزینه‌های ادغام و تملیک و سپس انجام این فرآیند بصورت سالانه (Programmatic M&A)، در ایران شکل نگرفته است. دلیل آن هم تعداد بسیار کم شرکت‌های تکنولوژی محورِ بزرگ و با منابع مالی کافی برای خرید استارتاپ‌ها، نداشتن دیدگاه استراتژیک این شرکت‌ها و یا عدم وجود استارتاپ‌هایی مناسب برای خرید است. حال آنکه اصلی‌ترین استراتژی خروج از استارتاپ، ادغام و تملیک می‌باشد.

فارغ از احتمال بسیار کم بازده هایی افسانه‌ای در استارتاپ‌ها، تعداد عرضه های اولیه عمومی حتی در کشورهایی با پیشرفته ترین تکنولوژی‌ها رو به کاهش و از سوی دیگر میانگین فاصله زمانی میان اولین تأمین مالی تا عرضه اولیه رو به افزایش است. برای مثال تعداد عرضه های اولیه و میانگین مدت زمان بین اولین تأمین مالی تا عرضه اولیه در سال گذشته در امریکا 19 استارتاپ و 10 سال بوده است، در حالیکه در سال 2013، 33 استارتاپ و با فاصله زمانی 6 سال موفق به عرضه اولیه سهام خود در بورس شده‌اند. علاوه بر ندرتِ این نوع خروج، افزایش مدت زمان لازم تا عرضه اولیه، چالش کم اهمیت اما گفتنیِ دیگر دشواری فرآیند بورسی شدن برای استارتاپ های ایرانی‌ست! معاون اجرایی فرابورس در رویداد بقای استارتاپ‌ها در قطحی سرمایه در نمایشگاه الکامپ این مسیر را چنین توصیف کرد:

استارتاپ های ایرانی بایستی برای قدم در جاده بورسی شدن، کفش های آهنین بپوشند.

در رابطه با خروج از طریق فروش سهام به دیگر سرمایه گذاران نیز یکی از چالش‌های بزرگ، تعداد بسیار کم سرمایه گذاران خطرپذیر در مراحل پایانی و با منابع مالی قابل توجه است.

بنابراین گزینه‌های رایج و جهانی خروج، در ایران غیر رایج اند؛ یا قابل استفاده نیستند، یا در حال شکل‌گیری‌ اند.

آیا بنیان‌گذاران تحت فشار سرمایه گذاران خطرپذیر وادار به فروش استارتاپ می شوند؟

کدامیک از طرفین در استارتاپ‌ها تصمیم به خروج کامل را می‌گیرد؟ سرمایه گذاران خطرپذیر و یا بنیان‌گذاران؟

فرد ویلسون، هم بنیان گذار شرکت سرمایه گذاری خطرپذیر USV که تجربه سرمایه گذاری در استارتاپ‌های موفقی مانندTwitter ،Code Academy ،Stack over flow ،Tumblr ،Foursquare ،Zynga ،Kickstarter ،Lending club  و… را دارد، در این رابطه مطلبی نوشته که خواندن آن را به شما توصیه می‌کنم.

و اما چگونه می‌توان خروجی موفق داشت؟

پاسخ به این سؤال مهم را می توان در این جمله CB Insights پس از بررسی و تحلیل داده‎ها و اطلاعات موجود از خروج‌های صورت گرفته در طول تاریخ سرمایه گذاری خطر پذیر در آرشیوهای وب، کتاب‌ها، مصاحبه‌ها و… یافت:

After working through the data on the biggest VC exits of all time, we found that some of the best VC deals of all time didn’t come from tactics out of a playbook. They were the result of research, strong convictions, and committed follow-through

برای مطالعه بهترین خروج‌های سرمایه گذاران خطر پذیر در طول تاریخ به این مطلب مراجعه کنید.