خروج از استارتاپ آخرین، مهم‌ترین و دشوارترین مرحله از فرآیند مدیریتی یک صندوق سرمایه‌گذاری خطرپذیر و تعیین‌کننده‌ی میزان بازده سرمایه‌گذاری (Capital Gain) آن است. اما تأثیرگذارترین عوامل در میزان بازده سرمایه گذاری بر استارتاپ‌ها کدامند؟

در مطالب قبلی بلاگ به مفهوم خروج از استارتاپ، اهمیت خروج برای سرمایه گذاران خطر پذیر و بنیان گذاران استارتاپ و گزینه‌های خروج پرداختیم. در این مطلب به عوامل تأثیرگذار در میزان بازده سرمایه گذاری حاصل از خروج از استارتاپ می‌پردازیم.

عوامل غیر سیستماتیک و سیستماتیک تأثیرگذار بر بازده حاصل از خروج سرمایه گذاران خطرپذیر

بازده حاصل از خروج صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطر پذیر (Capital Gain) از ۵ عامل غیرسیستماتیک و ۲ عامل سیستماتیک تأثیر می‌پذیرد.

عوامل غیر سیستماتیک تأثیرگذار بر میزان بازده سرمایه گذاری موارد زیر می‌باشند:

  1. رشد تولید ناخالص داخلی
  2. میزان تأثیرپذیری صنایع و قوانین و اصول پذیرفته شده در آن‌ها
  3. قابلیت جهانی‌سازی محصول
  4. پیشرفت تکنولوژی
  5. وضعیت بازارهای عمومی

۲ عامل سیستماتیک تأثیرگذار نیز زمان‌بندی خروج صندوق از شرکت‌های موجود در پرتفلیو و توانایی آن در جذب و گزینش کارآفرینانی توانمند است.

در ادامه به بررسی عوامل سیستماتیک و چگونگی تأثیرگذاری آن‌ها بر بازده و سودآوری صندوق‌ها می‌پردازیم.

۱. زمان‌بندی خروج صندوق از شرکت‌های موجود در پرتفلیوی آن

طبق مطالعات Macintosh زمان و نوع فرآیند خروج کاملا تابعی از تمایل صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطر پذیر به بیشینه‌سازی ارزش سهام است. با فرض بازه زمانی ۶ یا ۷ ساله  به صورت متوسط برای سرمایه‌گذاری تمامی منابع مالی صندوق و فراهم شدن نقدینگی از سرمایه‌گذاری‌ها تا سال ۱۰‍ام، بازده نهایی وابستگی بسیار زیادی به زمان هر سرمایه‌گذاری و زمان خروج از آن دارد.

زمان بندی خروج سرمایه گذار خطرپذیر از استارتاپ

برای مطالعه رابطه فرمولی زمان خروج و نرخ رشد مرکب استارتاپ‌ها پیشنهاد می‌کنم این مطلب را مطالعه کنید.

بیان اهمیت زمان بندی خروج با مثال!

کافی‌ست بازده خروج از سرمایه‌گذاری در یک شرکت اینترنتی در سال ۱۹۹۹ را در دو سال ۲۰۰۰ و ۲۰۰۵ مقایسه کنیم. بدلیل کاهش ۷۰۰ درصدی در نرخ بازده داخلی صندوق‌ها و  ۵۰ درصدی در ضرایب درآمدی مورد استفاده در ارزشگذاری شرکت‌های اینترنتی در سال ۲۰۰۵ نسبت به ۲۰۰۰، بازده صندوق در صورت خروج از این شرکت در سال ۲۰۰۰ به مراتب بیشتر از بازده خروج در فاصله زمانی ۶ ساله و در سال ۲۰۰۵ است.

صندوق‌های سرمایه گذاری خطرپذیر تازه تأسیس، شهرت و تئوری Grandstanding گامپرز

شهرت، اعتبار را بدنیال دارد و اعتبار سنگ‌بنای هر کسب‌و‌کار موفق است. طبق تئوری Grandstanding گامپرز، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطر پذیر تازه تأسیس با انگیزه شناخته‌شدن در صنعت، تمایل دارند قبل از زمان مناسب سهام شرکت‌های موجود در پرتفلیو خود را در بورس عرضه کنند.

از طرفی فارغ از توانایی یک صندوق در مدیریت سرمایه، تعداد خروج‌های صورت‌گرفته از طریق عرضه اولیه سهام شرکت‌های موجود در پرتفلیو در بورس، سیگنالی واضح از کیفیت و توانمندی آن صندوق برای استارتاپ‌ها و سرمایه‌گذاران خواهد بود.

بنابراین صندوقی که  در کارنامه خود خروج‌هایی موفق و پربازده از طریق عرضه اولیه در بورس دارد، علاوه بر جذب توانمندترین کارآفرینان، با جذب سرمایه از سرمایه‌گذاران بیرونی و بازتعهد شرکای با مسئولیت محدود، سرمایه لازم برای سرمایه‌گذاری‌های آتی و همچنین امکان باز مشارکت در دورهای بعدی جذب سرمایه برخی شرکت‌های موجود در پرتفلیو را به آسانی فراهم می‌کند.

خروج از استارتاپ با روش عرضه اولیه سهام در استارتاپ

از سوی دیگر بهای این شهرت احتمالی، مواردی از قبیل فروش سهام شرکت با قیمتی پایین‌تر از ارزش ذاتی و بازده پایین‌تر برای صندوق و همچنین وجود عدم قطعیت‌ها راجع به برتری شرکت در بازار است. (طبق مطالعات Megginson & Weiss،  احتمال کم‌قیمت‌گذاری سهام در عرضه اولیه با طولانی شدن زمان خروج صندوق‌ها کاهش می‌یابد.)

مقایسه صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطر پذیر تازه‌تأسیس و قدیمی در مطالعه Armin Schwienbacher نیز مهر تأییدی بر نظریه Grandstanding گامپرز است چرا که در مطالعه Schwienbacher صندوق‌های تازه‌تأسیس ارزش به‌مراتب بیشتری برای فاکتور “شهرت” در صورت خروج از طریق عرضه اولیه سهام قائل بودند.

۲. توانایی مدیران صندوق در جذب و گزینش کارآفرینان توانمند، مدیریت و نظارت بر سرمایه‌گذاری‌ها

مطالعات Kaplan &  Schoer و McKenzie & Janeway، نشانگر پایداری در میزان بازده یک صندوق است.

برخلاف دیگر طبقه‎‌های دارایی، عملکرد آتی و یا بازده‌ احتمالی از خروج‌ یک صندوق‌ سرمایه‌گذاری خطر پذیر بر اساس تخصص و مهارت‌ مدیران در گزینش شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاری، مدیریت و نظارت بر آن‌ها و همچنین عملکرد گذشته ایشان در خروج‌های قبلی قابل پیش‌بینی‌ست.

مطالعات همچنین نشان می‌دهد از ۶۳ صندوق سرمایه‌گذاری خطر پذیر که از سال ۱۹۸۷ به سرمایه‌گذاری پرداخته و تا سال ۱۹۹۷ از شرکت‌های موجود در پرتفلیوی خود خروج کرده‌اند، بالاترین چارک از لحاظ بازده خروج، میانگین نرخ بازده داخلی ۱۷.۶% و پایین‌ترین چارک میانگین نرخ بازده داخلی‌ ۰.۳% داشته‌اند.

مطالعات دیگری نشان می‌دهد از ۳۵ صندوق سرمایه‌گذاری خطر پذیر که از سال ۱۹۹۶ فعالیت خود را آغاز نموده‌اند، بالاترین چارک از لحاظ بازده خروج، میانگین نرخ بازده داخلی ۱۱۳.۹% و پایین‌ترین چارک میانگین نرخ بازده داخلی‌ ۱.۴% داشته‌اند.

به عبارت بهتر با بهبود شرایط و وضعیت صنعت سرمایه‌گذاری خطر پذیر، تمامی صندوق‌ها به بازده‌هایی بالاتر دست نخواهند یافت.

این اصل در دوره‌هایی با شرایط نامطلوب برای صنعت نیز پابرجاست؛ مطالعات نشان می‌دهد از ۵۷ صندوقی که از سال ۲۰۰۱ فعالیت خود را شروع کردند، صندوق‌ها در بالاترین چارک از لحاظ بازده خروج، موفق به کسب میانگین بازده داخلی ۹.۶% شدند در حالیکه این میانگین برای صندوق‌های موجود در پایین‌ترین چارک ۳.۹% بوده ‌است.

برخی صندوق‌ها فارغ از شرایط، وضعیت اقتصادی و عوامل غیرسیتماتیک، به‌طور تاریخی و بدلیل مجموعه مهارت‌ها‌ و توانایی مدیرانشان، بازده سرمایه‌گذاری به مراتب بیشتری دارند…

مدیران توانمند صندوق های سرمایه گذاری خطرپذیر

باید در نظر داشت که مجموعه مهارت‌ها‌ و تخصص‌ مدیران یک صندوق با گذشت زمان و در اثر تجربه، غنی‌ خواهد شد و عرضه‌یِ کم مدیران توانمند و متخصص در صنعت نوپای سرمایه‌گذاری خطر پذیر در ایران امری طبیعی‌ و فرصتی ارزشمندست چرا که از دیدگاه من، برندگان صنعت نوظهور سرمایه‌گذاری خطر پذیر ایران در آینده، صندوق‌هایی هستند که در دهه کنونی بستر شکوفایی مدیرانی متخصص و توانمند را فراهم و همزمان برنامه‌هایی برای مدیریت استعداد و جانشین‌پروری تدوین و پیاده‌سازی کنند.

بنابراین سودآوری یا بازده فراهم‌شده از خروج علاوه بر استراتژی سرمایه‌گذاری سرمایه گذار خطرپذیر، زمان‌بندی سرمایه‌گذاری‌ها و خروج‌ها (با در نظر گرفتن وضعیت بازارهای عمومی و شرایط کلی اقتصادی)، وابستگی مستقیم و زیادی به توانایی و تخصص مدیران در گزینش بهترین شرکت‌ها و همچنین مدیریت و نظارت بر آن‌ها خواهد داشت.

A vital component of venture capital is the expertise of the venture capital managers; indeed, this expertise is at the very heart of venture capital investing, since venture capital investors are value-added investors

(Gompers and Lerner, 1999; Sahlman, 1990)

در مطلب بعدی به چگونگی تأثیرگذاری عوامل غیر سیستماتیک مؤثر بر بازده صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطر پذیر می‌پردازیم.

منابع اشاره نشده در متن:

Investing in dynamic markets book, Henry Kressel

S. N. Kaplan and A. Schoer, “Private equity performance: Return persistence and cash flows,” Journal of Finance

M. D. McKenzie and W.H. Janeway, “Venture capital fund performance and the IPO market, University of Cambridge