در مطالب قبلی بلاگ به مفهوم ارزشگذاری، دلایل ارزشگذاری بالای استارتاپ ها و همچنین معرفی و شرح روش های مختلف ارزشگذاری استارتاپ پرداختیم. در این مطلب قصد داریم ابتدا به معایب و سپس دلایل یا انگیزه های بیش ارزشگذاری استارتاپ بپردازیم.

معایب «بیش ارزشگذاری» برای بنیانگذاران استارتاپ ها

برخلاف تصور اولیه بنیانگذاران که بیش ارزشگذاری یا ارزشگذاری بالاتر از حد منصفانه را معادل با موفقیت در مذاکرات جذب سرمایه می‌ دانند، بیش‌ ارزش گذاری استارتاپ برای هیچ یک از طرفین معامله (بنیان گذاران و سرمایه ‌گذاران خطرپذیر) مفید نیست.

با این ‌حال گاهی بیش ‌ارزشگذاری استارتاپ ‌ها رخ می‌ دهد. در ادامه معایب بیش ارزشگذاری استارتاپ را بررسی کرده ایم.

۱) سقوط یا افت ارزشگذاری استارتاپ (Down round)

مهمترین ریسکی که در اثر بیش ارزشگذاری پیش روی بنیانگذاران و سرمایه گذاران مراحل قبلی استارتاپ قرار خواهد گرفت، ریسک سقوط ارزش استارتاپ در مراحل بعدی است که دشواری جذب سرمایه در مراحل بعدی را نیز به دنبال دارد.

برای درک بیشتر این مفهوم به نمودار زیر دقت کنید.

ارزشگذاری غیرمنصفانه

استارتاپ فرضی در نمودار ۱ (سبز رنگ) در چهار مرحله افزایش سرمایه (R1 تا R4) رشد منطقی خود را طی می کند و هیچ بیش‌ارزشگذاری‌ ای روی آن صورت نمی‌ گیرد. در واقع نمودار سبز، روند رشد منطقی، نرمال و واقعی ارزش‌ استارتاپ را نشان می دهد.

حال اگر فرض شود همان استارتاپ در مراحل ابتدایی دچار بیش‌ ارزشگذاری شده باشد، ۳ سناریوی محتمل پیش روی استارتاپ است که در زیر تحلیل شده اند. (دقت کنید که ارزشگذاری واقعی و منصفانه‌ی این استارتاپ فرضی در مرحله پایانیِ افزایش سرمایه عددی مشخص؛ معادل با V4 خواهد بود.)

سناریوی اول بیش ارزشگذاری (نمودار قرمز رنگ)

استارتاپ فرضی در مرحله اول و دوم بیش ارزشگذاری شده است و برای مراحل بعدی وادار است تا نسبت به نمودار سبز رنگ رشد ارزش کمتری را تجربه کند تا در مرحله آخر (مرحله ۴) به ارزش V4 برسد.

در این سناریو استارتاپ باید رشد بسیار بالایی را تجربه کند، در مرحله اول و دوم جذب سرمایه (R1 و R2) ارزش منصفانه این استارتاپ به ترتیب V1 و V2 بوده اما به دلیل بیش ارزشگذاری انجام شده ارزشگذاری به V’1 و V’2 تغییر کرده است.

استارتاپ برای رسیدن به ارزش نهایی V4 باید در مرحله سوم سرمایه گذاری (R’3) به ارزش V’۳ برسد که ارزشی بالاتر از V3 دارد. بنابراین این استارتاپ بایستی از مرحله دوم (R2) به بعد رشد بالایی را از خود نشان دهد تا سناریوای مشابه نمودار قرمز رنگ را طی کند. بدیهی ست که این رشد تلاش و انرژی فراوانی را از تیم استارتاپ می طلبد.

در واقع در نمودار قرمز رنگ به دلیل بیش ارزش‌گذاری صورت گرفته در مراحل ۱ و ۲، ارزش استارتاپ با سرعت بیشتری نسبت به شاخص‌های رشد استارتاپ افزایش داشته است و برای جبران این فاصله، استارتاپ در مراحل بعدی بایستی تلاشی مضاعف انجام دهد تا دچار افت ارزش‌گذاری (Down round) نشود.

این سناریو در عین دشواری برای استارتاپ در مقایسه با دو سناریوی بعدی (نمودار بنفش و طوسی) بهترین سناریو است.

سناریوی دوم بیش ارزشگذاری (نمودار بنفش) : ارزشگذاری یکسان استارتاپ در مرحله دوم و سوم

در این حالت که استارتاپ در مرحله اول و دوم دچار بیش ارزشگذاری شده است، در مرحله ۳ (R’۳) به ارزش مرحله قبلی خود (V’۲) بر می گردد و اگر در این مرحله با همین ارزش سرمایه جذب کند، ادامه مسیر رشد خود را به صورت واقعی و درست ادامه خواهد داد. (منطبق بر نمودار سبز رنگ)

هیچ استارتاپی مایل نیست که رشد ارزشگذاری میان دو مرحله جذب سرمایه‌ را تجربه نکند و ارزش گذاری آن در دو مرحله متوالی ثابت بماند.

این سناریو نسبت به سناریوی اول (نمودار قرمز رنگ) نامطلوب و در مقایسه با سناریوی بعدی (نمودار طوسی) تبعات کمتری دارد.

سناریوی سوم بیش ارزشگذاری (نمودار طوسی) : افت ارزشگذاری استارتاپ در مرحله سوم

در این سناریو ارزش استارتاپ در مرحله سوم کمتر از مرحله دوم اندازه گیری می شود. معمولا این سناریو به دلیل بیش ارزشگذاری یا عملکرد ضعیف استارتاپ در مراحل قبلی جذب سرمایه رخ می دهد.

در واقع در این سناریو استارتاپِ بیش ارزش‌گذاری شده برای همگام شدن با رشد واقعی (نمودار سبز) ناچار به تجربه کاهش ارزش‌ گذاری (Down round) است. سقوط ارزش سهام بدترین اتفاقی است که یک استارتاپ می‌تواند تجربه کند چرا که سرمایه‌گذاران مراحل قبلی نه تنها بازده کسب نمی کنند بلکه دچار زیان در ارزش سهام خود می‌ شوند. این مسئله به تنهایی می تواند مانع ورود سرمایه گذاران خطرپذیر در مراحل بعدی شود.

۲) ولخرجی استارتاپ

از معایب دیگر بیش ارزشگذاری علاوه بر افت ارزش سهام استارتاپ و دشواری جذب سرمایه در مراحل بعدی میتوان ولخرجی استارتاپ ها اشاره کرد. بسیاری از استارتاپ های بیش ارزش گذاری شده با واگذاری درصد کمی از سهام و دریافت مبلغ بالای سرمایه دچار ولخرجی می‌ شوند.

از جمله این ولخرجی ها می توان به هزینه های گزاف و ناکارآمد بازاریابی، اجاره دفتر گران و بسیار لوکس، حقوق بسیار بالای پرسنل و… اشاره کرد. ولخرجی هایی که منجر به هدر رفت زمان، سرمایه و پتاسیل رشد استارتاپ می شود!

دلایل بیش ارزش گذاری استارتاپ

۱) نیاز استارتاپ به جذب مبلغ زیادی سرمایه

معمولا استارتاپ ها به دلیل ماهیت مبتنی بر نوآوری و مشخصه اصلی خود که برهم زنندگی نظم موجود در بازارهاست برای بازاریابی محصول و به دست آوردن سهم از بازار، نیازمند سرمایه فراوانی هستند. این نیاز تا زمانی که جریان نقدی خالص استارتاپ مثبت نشده‌ ادامه دارد.

از طرفی با افزایش تعداد مراحل سرمایه ‌گذاری به مرور سهام بیشتری از تملک بنیان گذاران خارج و به تملک سرمایه ‌گذاران در می ‌آید. در چنین شرایطی بصورت غریزی بنیان گذاران تمایل دارند میزان سهامی که به سرمایه‌ گذاران منتقل می ‌شود را کنترل کنند.

میزان سهام واگذار شده به سرمایه ‌گذار با میزان سرمایه تزریقی وی رابطه مستقیم و با ارزش‌گذاری استارتاپ رابطه معکوس دارد.

از طرفی بنیان گذاران برای دستیابی به اهداف رشد خود نمی ‌توانند سرمایه مورد نیاز را کاهش دهند. بنابراین به ناچار سعی دارند با بالا نشان دادن ارزش‌ استارتاپ، سهام کمتری را به سرمایه‌ گذاران خطرپذیر واگذار کنند. همین امر باعث می ‌شود تا استارتاپ ‌ها در هنگام جذب سرمایه ارزش‌گذاری را بالا و بالاتر ببرند تا در ازای واگذاری سهام کمتر، سرمایه بیشتری جذب کنند!

۲) بازارهای عمومیِ صعودی

بخشی از روش ‌های ارزش‌گذاری وابسته به وضعیت بازارهای عمومی (بازار سهام) است چرا که برخی از پارامترهای مورد نیاز در ارزش‌گذاری استارتاپ‌ ها از داده ‌ها و روندهای بازارهای عمومی استخراج می ‌شود. بنابراین بدیهی است که رشد قابل توجه قیمت‌ سهام در بازارهای عمومی روی ارزش گذاری استارتاپ‌ ها نیز تاثیر بگذارد و موجب بیش ‌ارزش‌گذاری استارتاپ شود.

برای مثال در ابتدای سال ۲۰۱۶ که شاخص NASDAQ به بالاترین میزان خود در تاریخ رسید. سهام شرکت هایی چون Apple Alphabet ،Facebook و Amazon رشد قابل توجهی را تجربه کردند. در همین برهه زمانی قرار بود سهام شرکت Snapchat در اوایل سال ۲۰۱۷ به بازار عمومی عرضه شود. شرایط آن دوره از بازار سهام امریکا امیدوارکننده به نظر می ‌رسید و بالطبع این موضوع استارتاپ ‌هایی مانند Snapchat را جذاب تر از قبل و زمینه بیش ارزش گذاری بسیاری از آن ‌ها را فراهم کرد.

۳) رقابت نابرابر و عدم تعادل عرضه و تقاضا

در یک اکوسیستم استارتاپی تعداد سرمایه‌ گذاران و تعداد استارتاپ ‌ها تاثیر مهمی در به تعادل رسیدن اکوسیستم دارد. اگر تعداد سرمایه ‌گذاران و حجم سرمایه در اختیار آنان در مقایسه با تعداد تیم ‌ها و ایده‌ های قوی و مناسب زیاد باشد با بیش ‌ارزش‌ گذاری روبرو خواهیم بود و بالعکس!

در چنین شرایطی سرمایه‌ گذاران وارد رقابت در شکار استارتاپ ‌های مناسب که تعداد کمی دارند، می شوند و همین رقابت باعث بروز بیش ‌ارزش‌گذاری خواهد شد.

۴) سرمایه‌ گذاری سرمایه‌ گذاران ‌جسورانه ‌شرکتی (Corporate venture capital)

این شرکت ‌ها عموما برای اینکه بتوانند علاوه بر خرید سهام یک استارتاپ موفق، یک سرمایه‌ گذاری استراتژیک نیز در راستای اهداف کسب و کاری خود انجام دهند، حاضرند برای حضور در استارتاپ یا خرید آن بیش ارزش‌گذاری کنند تا با این کار شانس سرمایه گذاری یا خرید استارتاپ‌ را افزایش دهند.

این گونه شرکت ها عموما با این استدلال که هم ‌افزایی ایجاد شده از سرمایه ‌گذاری بر استارتاپ یا خرید و تملک آن در آینده بیش ارزش ‌گذاری را جبران خواهد ‌کرد، وارد این بازی می ‌شوند. لازم به ذکر است هرگونه سرمایه ‌گذاری ‌جسورانه ‌شرکتی الزاما منجر به بیش‌ ارزش گذاری نمی ‌شود.

بیش ارزشگذاری استارتاپ ها معضلی رایج و جهانی

اخیرا یکی از موضوعات جالب توجه بیش ارزشگذاری در استارتاپ هایی با ارزشگذاری بیش از ۱ میلیارد دلار یا به اصطلاح یونیکورن ‌ها می ‌باشد. در بازه زمانی ۲۰۱۳ تا ۲۰۱۷ تعداد یونیکورن ‌های آمریکا از ۴۰ استارتاپ به بیش از ۱۲۰ استارتاپ رسیده ‌و مجموع ارزش آن‌ ها تا پایان سال ۲۰۱۷ بیش از ۶۰۰ میلیارد دلار برآورد شده ‎‌است. بر طبق یک نظرسنجی در سال ۲۰۱۶ از ۶۸۱ صندوق سرمایه‌گذاری ‌جسورانه، ۹۱ درصد از این صندوق‌ ها اعتقاد داشتند که یونیکورن ‌ها بیش ارزشگذاری می ‎شوند.

Will Gornall و Ilya A. Strebulaev از دانشگاه‌ های بریتیش کلمبیا و استنفورد اقدام به مدل سازی یک روش برای ارزشگذاری یونیکورن ‌ها کردند. ارزشگذاری مجدد ۱۱۶ یونیکورن امریکایی بر اساس این مدل نشان داد که به طور میانگین حدود ۵۱ درصد از یونیکورن ‌های مورد مطالعه در ارزشگذاری های قبلی دچار معضل بیش ارزشگذاری شده ‌اند. از نکات قابل توجه این تحقیق مشاهده ۱۳ یونیکورن با بیش از ۱۰۰ درصد بیش ارزشگذاری است.

نظرات خود را در رابطه با دلایل بیش ارزشگذاری استارتاپ ها با ما در میان بگذارید. در مطالب بعدی بلاگ به معایب و دلایل کم ارزشگذاری استارتاپ ها خواهیم پرداخت.